Elég nagy szélben a pulykák is repülnek...

Barlai Róberttel, az OTP Bank Nyrt. Regionális Treasury Igazgatóságának ügyvezető igazgatójával,a Budapesti Értéktőzsde igazgatóságának tagjával készített interjút a Gazdasági Rádió. (Az interjút kisebb rövidítésekkel két részben közöljük, első része itt olvasható.)

K. B.: korábban beszéltünk a hazai tőkepiaci intézmények szűküléséről, a nyugdíjpénztárak beolvasztásáról. Nagyon hiányzik a magyar tőkepiacról a nyugdíjpénztárak nagyjából 3000 milliárd forintos vagyona, amivel kereskedtek, üzleteltek?

B. R.: Igen, egyértelműen, a tőkepiaci struktúra szempontjából igen. Míg a rendszer működött, az volt a gyakorlat, hogy ami a magyar intézményi befektetőknek, nyugdíjpénztáraknak drága volt, az a külföldieknek olcsó, és vica versa. Amikor a külföldiek eladtak, a hazai intézmények vettek és fordítva. Ez nagyon szépen kiegyensúlyozta egymást, a magyar intézmények tőkeereje ellenpontozni tudta a külföldi volatilitásból eredő szélsőségeket. Ez jó volt, szerintem érték volt, likviditást adott a piacnak.

K. B.: Ezeket a A hiányzó szereplőket a lakosság belépése az állampapír-piacra tudja pótolni, észrevehető már az általuk megvett mennyiség, vagy ennél komolyabb piacról beszélünk?

B. R.: A kormány tökéletesen érzékeli azt, és ezt a miniszterelnök úr is többször nyilatkozta, hogy az irány az, hogy a hazai befektetői kört bővítsük. Sok lépésben igyekeznek a piacot fejleszteni, kifejezetten a retail-szegmensben, ami egy forrásversenyt jelent a bankoknak. Az az állami cél, hogy a saját hazai befektetői bázist  bővítsük, egy világos és érthető cél és helyes is.

Ez volt a válságnak az egyik nagy üzenete, hogy mindenki igyekezzen a saját tőkepiacán többet gondolkodni és fejleszteni, mert a pénzügyi globalizációból eredő keresztbefektetések és távoli befektetések nem feltétlenül hosszú távúak és nem feltétlenül bízhatunk bennük. Ebből a szempontból a nyugdíjpénztáraknak, mint a leghosszabb futamidejű kötvények vásárlóinak eltűnése egy nagy érvágás volt a piac szerkezetének a szempontjából. Igen, sérülékenyebbek vagyunk a külföld irányában. Van egy rettentő szerencsés környezetünk a nemzetközi kamatkörnyezetet és a kockázatvállalási hajlandóságot tekintve, és ez csodálatosan segít minket.

K. B.: Ez a szerencsés környezet, amelyet másodszor említ, meddig maradhat fenn?

B. R.: Igen, ezzel kapcsolatban volt egy kis ijedtség az utóbbi másfél-két hónapban, hogy vajon mikor kezdi meg és milyen mértékben a kivonulást a Fed a quantitative easing (QE) politikájából. Úgy gondolom, hogy jelentős carry-pozíciók vannak ismét a világban, amelyeknél olcsó pénzből finanszíroznak magasabb hozamú befektetéseket. Ez segített nagyon rossz minőségű befektetési eszközöknek az árfolyam-emelkedésében is. (A carry trade, carry pozíció lényege, hogy egy alacsony kamatozású devizában olcsó kölcsönt vesznek fel, és ezt magas kamatozású devizában fektetik be magasabb hozammal – a szerk.)

K.B.: Például?

B. R.: Például afrikai és... nem is akarok keményebb jelzőket alkalmazni. Még olyan piacokon is, amelyekre korábban nem is tekintettünk volna tőkepiacként, ilyen országokban is hozamcsökkenések, árfolyam-emelkedések és optimizmus tudott kialakulni. Van egy olyan mondás, hogy nagy szélben a pulykák is repülnek. Csak az a kérdés, hogy ez a szél meddig fog fújni. Illetve hogy majd ki fog pulykának számítani.

Mi valószínűleg nem, mert noha a „junk” (bóvli) kategóriában vagyunk, én azért azt gondolom, hogy a magyar fundamentumok sokat fejlődtek és az országnak és szereplőinek stresszérzékenysége rettentő sokat javult az elmúlt években, úgy 2008 óta. De azért mégiscsak a junk-kategóriában vagyunk...

K. B.: De ennek van még jelentősége, hogy mit mondanak a hitelminősítők? Ez ugye a befektetésre nem ajánlott kategória. Én azt gondolom, hogy akkor, amikor le lehet vinni az alapkamatot négy százalékra, akkor, amikor a hozamok olyan szintre jöttek vissza, amire három éve senki, gondolom, Ön sem fogadott volna, akkor van ennek még jelentősége?

B. R.: Biztos, hogy kisebb a jelentősége, de azért van neki. Mondok egy példát. Amikor a japán jegybank belement ehhez a Fed-hez hasonló monetáris lazításba, mindenki azt gondolta, hogy most újult erővel fog dőlni egy újabb forrásból az olcsó pénz és akkor ez tovább fogja lefelé tolni a kötvényhozamokat. Azt lehetett érzékelni, hogy a piac spekulál is erre, hogy majd megjelennek a japán befektetők. Magyarországon úgy gondolom, hogy nem jelentek meg a japán befektetők vagy az  olcsó japán pénzből finanszírozott befektetések, ellenben ahogy hallani lehetett.

Lengyelországban igen. A két ország között jelentős a megítélésbeli különbség és a besorolásbeli különbség is. Úgy gondolom, tetten érhető ez a probléma, de sokkal kisebb a súlya, mint mondjuk 2008-ban volt.

K. B.: Beszéltünk a magyar piaci szereplőkről, akkor kell beszélnünk a likviditásról is? A likviditással van egyáltalán valami probléma, vagy amit el kell adni, arra mindig akad vevő?

B. R.: Örülök a kérdésnek, mert egy piac fejlettségét mindig a likviditás mutatja meg a legjobban. Pontosabban a bid-offer-spread (a vételi és eladási árak közötti marzs – a szerk.) és a likviditás. Az elmúlt években egy folyamatos trend látszik kibontakozni, és azt látjuk a Budapesti Értéktőzsde napi forgalmán is, ahol az elmúlt években jelentős, trendszerű csökkenés ment végbe, bár reméljük, hogy ez már elérte az alját, erre utaló jelek is vannak.

De a magyar derivatíváknál, kamatderivatíváknál, bizonyos értékpapíroknál egy jelentős forgalom- és likviditás-szűkülést láthatunk, ami hosszú távon mindenképpen egy olyan faktor, amellyel foglalkoznunk kell. Egyrészt megszűntek a magyar intézményi befektetők gerincét adó nyugdíjpénztárak, másrészt csökken a likviditása a piacnak, akkor azt gondolom, hogy előbb-utóbb a döntéshozóknak és a szabályozóknak föl kell ezt ismerniük és valamilyen adminisztratív módon újra, akár erőltetve is, de fejlesztenünk kell a tőkepiacunkat.

Likviditást kell biztosítani a piacunknak. A nemzetközi szabályozói környezet jelentősen átalakult az utóbbi években, részben a válság tanulságaiból is kifolyólag. Ezek sem segítik a likviditás alakulását és ez egy generális trend az egész világban. Egy bizonyos szint alatt már magát a piacot veszélyezteti, ha csökken a likviditás. Hogy hol van ez a szint, nagyon nehéz megmondani.---- Inkább Amerikában pörgetik az ügyfeleket ----

De azt látjuk, hogy a magyar eszközökre, mondjuk a kamattermékekre aktívan árat jegyzők száma jelentősen lecsökkent, és a méret, amivel ők dolgoznak, az is jelentősen mérséklődött. Ha ez a folyamat tovább folytatódik, ezzel mindenképpen foglalkoznunk kell.

K. B.: Erőltetett módon is bővíteni kell a likviditást? Ennek milyen módszerei vannak?

B. R.: A piacba beavatkozni adminisztratív eszközökkel veszélyes és kétszer is meg kell gondolni. Ha maradunk a budapesti tőzsdénél, azt látjuk, hogy a részvény-kockázatvállalás eltűnt a magyar értékpapír-forgalmazók palettájáról, a legtöbb cég csak sales-tevékenységgel, értékesítéssel foglalkozik ügyfelei számára.

Csökkent azoknak az elemzőknek a száma, akik a magyar részvényekkel foglalkoznak vagy éppen költségmegfontolásból, központosítással külföldre vonultak ezek a tevékenységek. Az ezzel kapcsolatos kockázatkezelési döntések is külföldre mentek, messzebb kerültek tőlünk azok a tevékenységek, amelyek egyébként likviditást hoznak vagy befolyással vannak rá.

K. B.: Ez azt jelenti, hogy a brókercégek nem mernek saját számlás üzleteket kötni? A befektetési tevékenységük eltűnt és csak arra szorítkoznak, hogy kiszolgálják az ügyfeleket?

B. R.: Nyilván ez egy többrétű probléma. Magának a tőkepiacnak a jövedelmezősége csökkent le jelentősen, és egy ilyen környezetben egy cég kétszer is meggondolja, hogy belemegy-e olyan kockázatosabb kereskedésbe, amivel kockáztatja azt a kevés pénzt, amit megtermelt.

A kockázatvállalás egy commitmentet (elkötelezettséget – a szerk.) jelent a piaccal kapcsolatban, azaz hogy ott akarok lenni, érdekel, erőforrásokat teszek ide, költségeket vállalok, értékesnek tartom ezt a piacot. Egészen másfajta jelenlétet hoz egy kockázatot is felvállaló tevékenység, mintha csak sales-tevékenységet, elemzést, máshová allokált kockázatkezelést végez valaki. A kibocsátóknak sem mindegy, hány magyar elemző foglalkozik az OTP-vel vagy a Mol-lal. Aki Londonban ül, annak mindegy lesz, hogy az OTP vagy a lengyel PKO papírját elemzi, nekünk nem.

K. B.: Ha belegondolok, hogy a rádióban mennyit beszéltünk öt-nyolc évvel ezelőtt kisebb papírok, mondjuk a Zwack vagy a Danubius elemzéséről, Elmüről, Émászról, ezek megszűntek. Elemzés ma már csak az OTP-ről, Mol-ról, a Telekomról és a Richterről készül, és azok is sokkal kisebb menyiségben. Ennek szerintem az az oka, hogy a brókercégek szerint nagyon kicsi a hazai piac, túl kicsi a likviditás, ez mutyipiac, inkább menjünk Amerikába, mert az tiszta. Így inkább Amerikában pörgetik az ügyfeleket.

B. R.: Így van, van egy hosszabb távú trend, amelyben a magyar tőkepiactól, részvénypiactól fordulnak el a magyar befektetők. Épp azok a befektetők, akik jó értelemben véve spekulálnak és próbálják diverzifikálni a portfóliójukat és részvényt is tartanak, devizaalapú papírjaik is vannak.

Azt látom, hogy a magyar piacon is jelen levő brókercégek jövedelmezőségében a magyar piacról származó bevételek lecsökkentek az egynegyedre-egyharmadra, magyarán ezek már nem igazán érdekeltek abban, hogy a magyar tőkepiacra hozzanak termékeket, ajánlják a hazai termékeket, ebben a piacban gondolkodjanak.

Ez egyrészt egészséges, egy beágyazódási folyamat az európai és a nemzetközi tőkepiacokba. Másrészt úgy gondolom, hogy pozitív incentive-vel (ösztönzőkkel – a szerk.) kéne támogatni az árjegyzőket, a piac szereplőit. Költségcsökkentő törvényeket hozni, például abban az estben, ha itthon fektetnek be. Erre vannak is törekvések, mint például a tbsz-számla.---- Így csinálja az OTP ----

K. B.: Ön ott ül a tőzsde igazgatóságában. Van a kormányzat részéről ilyen irányú törekvés, vannak erről szóló tárgyalások? Vagy ez periferikus és nem viszi át most az ingerküszöböt.

B. R.: Az látszik, hogy a magyar kormány a tőkepiac fejlesztésében alapvetően a kamattermékekben gondolkodik. Majd talán eljutunk oda is, hogy a részvénypiac, mint tőkeszerzési lehetőség, banki hitelek alternatívája egy fejlődő vállalkozás esetében alternatíva lehet. Ezt a trendet pár kisebb, negatív sztori valóban nem helyezte jó perspektívába. De a stratégiát tekintve hosszabb távon kell tudnunk azzal számolni, hogy a Budapesti Értéktőzsde tőkevonzó hely legyen, ahol érdemes kibocsátani és érdemes spekulálni.

Biztos, hogy ebben az ügyben van gondolkodás és útkeresés a BÉT részéről kormány felé. Szükséges az is, hogy a kormányzat is meglássa ebben a lehetőséget és a támogatását biztosítsa.

K. B.: Ha már a BÉT-ről beszélgettünk, a XETRA kereskedési rendszer? Minden rendben, mindenki megnyugodott, jöhet decembertől?

B. R.: Azt gondolom, hogy igen, ez egy done deal. (Lezárt üzlet, végső megállapodás – a szerk.) Dolgozunk rajta, a tőzsde is.

K. B.: De korábban beszélgettünk róla, hogy voltak fenntartásai a piaci szereplőknek, most úgy látom, hogy szent a béke és jöhet decembertől nagy valószínűséggel.

B. R.: Én is úgy látom, jöhet.

K. B.: Az OTP Bank treasury részlegében erre figyelnek, hogy magyar eszközökkel foglalkozzanak? Hazahúz a szívük? Mondja azt a regionális részlegeknél, mondjuk Oroszországban, Bulgáriában, Romániában, hogy szerintem az OTP vagy a Mol az csábító befektetés, és inkább itt vásároljatok ti is?

B.R.: Igyekszünk, igen, ez a mi érdekünk is, hiszen jobban beláthatóak a magyarországi kockázatok, azt reméljük, jobban értünk hozzá, nagyobb a tapasztalatunk. Ami közel van, arról úgy gondoljuk, ismerjük, és így az azzal való munka is könnyebb.

K. B.: Az árjegyzés és a kockázatvállalási hajlandóság témájában nem kéne mélyebbre ásni?

B.R.: Igaza van, ez egy fontosabb téma annál. Azzal, hogy betagozódunk az európai bankrendszerbe, bizonyos nemzetközi tulajdonú bankok fiókteleppé váltak, válnak. Ez azt jelenti, hogy olyan kockázatkezelési, befektetési döntések, amelyek a bankra vonatkoznak, a központba kerülnek. Sokkal távolabb kerülnek tőlünk ezek a döntések, például az, hogy egy fióktelepként működő bank saját számlájára a mérlegében mennyi állampapírt tart, az nem itthon dől el, hanem egy nemzetközi környezetben. Korábban itthon dőlt el.

A primátus mindig az volt, hogy mennyi magyar eszközt tartsunk. Ez most bekerült egy nemzetközi versenyhelyzetbe, amiből nehéz jól kijönni. Nyilván most van egy kamatprémium, és ezt meglovagolják, meglovagolták a befektetők, de intézményi oldalon igenis hiányzik az a jogkör, felelősségi kör, ami ezeket itthon tartaná. Ez munkahelyekben és piaci erőben csapódik le, én ezt gondolom.

K. B.: De ennek a megváltoztatásához mi kellene?

B. R.: Ezt valószínűleg megváltoztatni nem lehet, nem szabad, mi vállaltuk az európai uniós tagságunkkal ezeket a feltételeket. Ugyanakkor a magyar bankrendszer európai uniós bankrendszerbe való beolvadásának lehetne feltételeket szabni, ami talán beleférne még az európai uniós szabályozásba.

Magyarán itt kéne tartani bizonyos tevékenységeket, és nem elengedni a központba. Ezt lehetne szabályzók útján is megtenni, vagy legalábbis beszélgetni és gondolkodni róla, szakmai vitákat folytatni, hogy ezt a fajta kitettséget hogyan lehetne újra csökkenteni.

K. B.: Amint az OTP Bank regionális treasury-tevékenységéről hallottam, Önök éppen ugyanazt csinálják, amit egyébként éppen most kritizált, hogy összevonnak döntési jogköröket, és regionális szinten is Budapestre telepítik azokat. Lehet, hogy Romániában, Bulgáriában vagy Oroszországban éppen ugyanezt mondják, hogy jött az OTP, és Budapesten akar eldönteni mindent.

B. R.: Meggyőződésem, hogy a lokális, tehát helyi tudás, a helyi kompetenciák segítik igazán a fejlődést és a jövedelmezőséget. Nyilván bizonyos döntéseket keretrendszer szempontjából, egy nemzetközi szervezet működtetésének a szempontjából központosítani kell. De a helyi tudást támogatni kell, a helyi motivációt támogatni kell. Pont azt csinálom, hogy az üzleti és az akörüli döntéseket nem központosítom.

Én megéltem ezt egy külföldi tulajdonú magyar intézménynél, hogy milyen az, amikor a fejem felett központosítanak mindent, én akkor elvesztettem a motivációmat. Látszik is azóta, hogy azoknak az üzleteknek, amelyeket központosítottak, a volumene, jövedelmezősége és fejlődési potenciálja jelentősen csökkent. Igyekszem ezt a hibát nem elkövetni az OTP Banknál.

K. B.: Akkor mondjuk Oroszországban ott ülnek az orosz elemzők Moszkvában, és ők mondják meg, hogy ez most jó befektetés lehet-e, például érdemes lenne mozdulni az állampapírpiacon, és nem Budapesten dől el?

B. R.: Ne csak elemzőkről beszéljünk, Moszkvában van kockázatkezelőnk, makroelemzőnk, kereskedőink vannak. Az orosz piacról vettük fel őket és alakítottunk ki egy team-et. Vannak magyar szakemberek is kint, de a helyi tudás, a helyi szakértelem, a helyi kapcsolatrendszer, azt gondolom, mindent visz.

(Az interjú első része itt olvasható.)