Nem volt olyan régen, hogy a 2007-2008-as amerikai pénzügyi turbulenciából nemzetközi gazdasági válság lett, így nem csoda, hogy az elmúlt hetek sajtóhírei alapján idegesebb lett a hangulat a pénzügyi világban. A Credit Suisse bukása révén pedig a bajok megjelentek Európában is, mégpedig egy akkora pénzintézetnél, amelyik stratégiai méretűen számít.
Az aggódókat nem nyugtatták meg az érvek, melyek szerint a hírekben szereplő amerikai (közepes méretű) bankok és a CS bukása között nincs érdemi kapcsolat. Lehet, hogy ez igaz, ám a Lehmann Brothers hirtelen csődje annak idején mégis eléggé távoleső vidékekre sugározta ki az amerikai jelzálogfinanszírozás és értékpapírosítás belső bajait. Az amerikai lakáspiaci helyzet és mondjuk a magyar állam finanszírozásának 2008 őszi gyors megrendülése között talán nem volt közvetlen logikai kapcsolat, a krízis mégis súlyosan érintette a magyar gazdaságot, noha a korábban még megmentett bankoknak, majd végül az amerikai állam által meg nem mentett nagybanknak a „toxikus aktívái” alig voltak jelen a magyar pénzügyi szereplőknél. Az akkori turbulenciák közepette leállt a magyar állampapírok iránti kereslet, és végül az EU-Valutaalap közös mentőcsomagja kellett ahhoz, hogy a magyar állam megtarthassa nemzetközi fizetőképességét.
A közvetlen szál mellett ugyanis az áttételes hatások is kritikussá tudnak válni. Az ingatag makrogazdasági helyzetű magyar államot okkal találta meg a pénzügyi baj.
A Credit Suisse ügye is meglehetősen távol áll tőlünk: a túl nagyra nőtt, bonyolult szerkezetű és túlságosan sok részpiacon tevékenykedő nemzetközi bankcsoport már korábban is sokat szerepelt a hírekben, és nem a legjobb okokból; még banki viszonylatban is nagynak számító pénzbüntetéseket kapott egy sor szabálytalanság miatt. A bank jó ideje komolyan veszteséges volt; erről a betétesek is értesültek, és kezdtek elmenni a pénzükkel.
A betétkiáramlás elvileg csak likviditási gond, amelyre van válasza a modern pénzügyi rendszernek: a jegybank mint végső hitelező átsegítheti az egyébként szolvens pénzintézeteket a kellemetlen pillanatokon. Ha azonban rossz költséggazdálkodás vagy egyéb ok miatt a szolvencia is kétségessé válik, akkor a gondos jegybanknak mérlegelnie kell a körülményeket: tartósan veszteséges intézményt nem szabad mesterségesen életbe tartania. Sokatmondó volt, hogy a svájci jegybank véges nagyságú pénzügyi támogatást jelentett be a CS bajainak nyilvánosságra kerülésekor.
Ezek tehát eseti ügyek. Összességükben mégis jeleznek valamit a világ mostani pénzügyi viszonyairól. A betétek kiáramlása akkor válik meneküléssé, ha alappal vagy alap nélkül, de riasztó hírek terjednek el; ám a híreken túl, vagy azok mögött a pénzfolyamatok meglódulásának általános makrogazdasági okai is vannak a hirtelen módosuló viszonyok között.
A legfőképp változás az infláció visszatérése. A pénzügyi világ legstabilabbnak gondolt szereplőit is megviselte az infláció hirtelen megugrása 2021-től, és főleg az annak nyomán nagy késéssel, de erőteljesen megindított jegybanki kamatemelés.
A monetáris politikai szigorítás azért késett, mert a FED, az Európai Központi Bank másfél éve még várt-várt, hogy az árindexeket hirtelen megemelő egyedi ügyek kifussanak, és a piaci mozgások révén helyreálljon a viszonylagos árstabilitás: addig pedig „átnéznek” az átmenetinek gondolt ár-csúcson. Ám a fogyasztóiár-rindex újabb csúcsokra ért fel, az infláció hamarosan beleépült a várakozásokban.
Amikor már nemcsak az élelmiszer és az energia drágult meg nagyon, de a termékek széles körében is jelentősen megemelkedtek a termelői és fogyasztói árak, a jegybankok végül azt tették, amit tenniük kell: kezdtek kamatot emelni. Ettől valamint a kínálati oldali gondok enyhülése nyomán az EU legtöbb országában a fogyasztóiár-index már 2022 októbere-novembere tájékán elérte a csúcsot, és az európai dezinfláció azóta is szépen alakul. A legfrissebb, 2023. áprilisi amerikai adatok is adnak alapot az óvatos optimizmusra, hiszen a 4,9 százalék már nem hangzik annyira rémisztő árindexnek, mint az akár csak két-három hónappal korábbi.
Annál nagyobb a kontraszt a magyar inflációs szint és az európai árfolyamatok között, jelezve, hogy esetünkben sajátos árfelhajtó tényezők léteznek – egyben azt is, hogy a nemzetközi pénzügyi mozgások, zavarok most különösen előnytelen egyensúlyi helyzetben érik a magyar gazdaságot.
Az viszont általános jelenség, hogy a megemelkedett kamatszint, meg a mögöttes erőteljes infláció 2021 és 2022 során alaposan átrendezte a pénzügyeket. A korábbi évek mesterségesen alacsony kamatszintet hoztak – átmenetileg. Az átmeneti jelleg azonban csak utólag derül ki az érintettek sokasága számára, Az egyének, üzleti szereplők a napi döntéseiket abban a közegben hozzák meg, amely körbe veszi őket. Két éve pedig a következő volt a realitás: az állampapírok hozama alig nulla feletti, infláció a fejlett világban nincs, a hitelkamat olcsó, a jegybankok lendületesen hitelezik a bankokat, a vállalatokat, sőt áttételesen a közszférát, azaz monetizálják az államadósságot.
Mindez tudottan csak egy darabig mehet. Addig viszont mennie kell, tekintettel a Covid miatti nagy leállás sokkjára, az újraindítás szükségességére.
A gazdaságba öntött pénz egy ideig nem látszott inflációsnak; ez félrevezette a szakma egy részét is. Megerősödtek azok a részben logikailag hibás, részben naiv hangok, amelyek szerint a modern gazdaság túllépett az inflációs szakaszon, a jegybankárok csak riogatnak, az államadósság nem gond, hiszen nulla körüli-alatti kamatláb mellett nincs reális terhe a deficitnek. A pénzügyek irodalmában új monetáris elméletről írtak (NMT), amelyben az államok különösebb gond nélkül teremthetnek pénzt, mindaddig, amíg vannak kihasználatlan erőforrások – azon pedig mindig vannak.
2021 közepétől aztán megváltozott a világ. Igazából visszaváltozott: az infláció visszatért, a kamatok emelkedésnek indultak. Az áremelkedést ösztönözte a gazdaságba pumpált sok állami pénz, az addigi olcsó hitel. Másfelől viszont a kapacitásgondok kis kiéleződtek a Covid-utáni újraindulás nyomán. A kínálati és keresleti viszonyok együttes hatására pedig erőteljesen megindultak felfele az árak.
Az új realitások közepette a fejlett piacgazdaságokban a negatív kamatok átmeneti szakasza lezárult. Az addigi fél- vagy egyszázalékos hozamú állampapírok után megjelentek a kettő, három, majd öt százalékos dollárkötvények. Akik korábban jobb híján az előző instrumentumokba fektették a megtakarításukat, most a kötvényekein vesztenének, ha el szeretnék adni azokat. Ha viszont tartják a lejáratig az egy százalékos hozamú papírt, akkor visszajön a tőke és némi csekély kamat – nem nagy üzlet, de nem kell realizálni a veszteséget.
Ám mi van akkor, ha egy pénzintézet a betétesek pénzét alacsony kamatozású állampapírba fektette még a Covid-időkben, viszont most a betétek kiáramlása miatt kénytelen készpénzzé tenni a nem vonzó kötvényeket? Akkor a bank veszteséget realizál. Ha magánbank, csökken a nyeresége, morognak a tulajdonosok. Ha viszont a tőzsdén van a pénzintézet (és pontosan ez az említett bajba jutott bankok esete), ahol folyamatos a vagyonérték mérése a piaci értékelés (mark-to-market) eszközével, ott megjelenik az aktíva-oldal zsugorodása. És ha valóban el is kell adni kötvényt az aznapi piacon a forrásoldali szűkülés miatt, bekövetkezik a veszteség. A negyedéves veszteségről közzétett hír pedig visszahat a bank, pénzintézet tőzsdei árfolyamára, annak újabb esése viszont azt a betétest is távozásra sarkallhatja, aki egyébként maradt volt.
A történtek megmagyarázható módon megviselték az amerikai pénzintézeti rendszert. A kamatszint gyors emelkedése azonban mindenhol bajokkal jár. Nehéz és költséges az aktívaoldali alkalmazkodás, ám érthetők a forrásoldalon a betétesek (és tulajdonosok) körében fellépő mozgások is. A banki zavarokról érkező távoli hírek alapján jogos a kérdés: az egyedi turbulenciák nem állnak-e össze tényleges bankválsággá?
Újabb bankválság nem látszik valószínűnek. Az, hogy a FED legutóbb nem halasztotta el a már kilátásba helyezett újabb kamatemelést, szintén arra utal, hogy az amerikai monetáris politika irányítói nem ítélik olyannak a hitelintézeti szektor egészének a helyzetét, hogy irányt változtassanak. Ha ugyanis a kamatemelés helyett most a tartás mellett döntöttek volna, az a pénzügypolitikai pálya módosításával lett volna egyenértékű, egyben akár annak a beismerése, hogy az amerikai pénzügyi közvetítő rendszer törékeny.
De talán itt meg is áll a FED; mert noha a maginfláció még mindig elég magas, de a lakossági inflációs várakozásokra inkább hat a fogyasztási kiadások árindexe (headline inflation), és ha az érezhetően javul, az a kamatemeléssel együtt segít az áremelkedési ütem gyors mérséklődésében. Ha pedig nem emelkednek tovább az amerikai kamatok, akkor a feltörekvő piacokon és a fejlődő világban sem szükséges még magasabbra emelni a saját jegybanki kamatjaikat a maguk sokkal kockázatosabb viszonyai között. Ezért is szaporodtak meg a célzások nálunk is arra, hogy talán az MNB-nek nem kell sokáig a térségben egészen abszurd magasnak számító 18 százalékos rövid betét-eszközt alkalmaznia.
És ez átvezet a magyar ügyekre. Az elemzők az eddig kipattant pénzügyi bajokon túl mind több figyelmet fordítanak arra, hogy a konkrét ügyektől távolabb levő országok, gazdasági szereplők jelenleg milyen állapotban vannak, és mennyire vannak kitéve másodlagos sokkoknak. Jelenleg a magyar forintárfolyamot viszonylagos nyugalom jellemzi, ám az lehet vihar előtti csend is. A forintárfolyam mostani stabilizálásához azonban mindeddig a hasonló helyzetű országokhoz képest igen magas jegybanki kamatszint fenntartása volt szükséges. Az viszont hátrányos a beruházásokra nézve: mind az ipari, mind a lakossági beruházások, építkezések adatai jelzik is a magyar konjunkturális helyzet romlását.
A mostani magyar kamatszint egyértelműen recessziós hatású. Amúgy is valószínűleg recesszióban van a gazdaság: a részadatok alapján az valószínűsíthető, hogy a tavalyi év második felében kifejlődő technikai recesszió folytatódik a 2023-as év első hónapjaiban. Ilyenkor viszont a kormányon belül, az üzleti körök felől erősödik a nyomás a jegybankon a kamatmérséklésre. Nagy kérdés, hogy ennyire bizonytalan külső környezetben, és a magyar geopolitikát, gazdaságpolitikát övező ekkora kérdőjelek közepette lehetséges-e úgy levinni a kamatokat, hogy azt nem sínyli meg a forint árfolyama.
